短期、中期、长期矿山生产成本趋势及归因分析

#目录#

一、 矿山成本定义

（一） 成本定义与拆分

二、 中期成本变动趋势：2021-2022年矿山成本上涨明显，对涨幅贡献最大的分项是权益金和能源成本

三、 中期成本变动归因分析：铜价上涨能够一定程度上解释次年矿山成本的上涨

（一） 铜价和铜矿成本：二者基本同步，前者对后者的影响更大

    1、铜价上涨会导致干扰率提升进而提升成本

    2、铜价上涨会导致企业更乐于开发低品位、高成本资源

（二） 汇率与铜矿成本：美元指数与铜矿成本往往负相关，但本轮周期汇率未成为主因

（三） 油价与铜矿成本：油价是铜矿成本的重要构成项

（四） 矿山生命周期与铜矿成本：（下篇内容）

四、 成本对价格的支撑：现金成本90分位线是铜价的有效支撑

五、 长期成本变动趋势与归因分析：整体通胀和技术进步是长期成本变动的最大影响因素

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1、矿山成本的定义和拆分。

2、2022年全球铜矿山平均总现金成本为4303美元/吨，同比增长10.95%。其中：人工成本占比21%；能源成本占比22%；原材料占比8%；其他现场成本占比24%；冶炼加工费及运输成本占比15%；权益金占比9%。近年来矿山成本上涨明显，其中能源成本、原材料、权益金占比提升。2021年成本上涨贡献最大的分项是权益金，2022年成本上涨贡献最大的分项是能源成本。

3、铜价和铜矿成本是同步指标，从历史来看，铜价涨幅约为全行业加权平均现金成本涨幅的1.66倍；二者相关系数R2为0.66，相关性较为显著。但铜价对成本的影响更大，成本对铜价影响较小。铜价上涨大约能够解释次年成本上涨的24%。在实际矿山经营中，铜价和成本可能会通过如下逻辑相互作用：（1）、铜价上涨会导致干扰率提升进而提升成本；（2）、铜价上涨可能会导致更多低品位、高成本项目得到开发，从而抬升行业平均成本。除此以外，所有公司在商品熊市中都会通过降薪、人员精简、优化生产工艺和流程、向供应商转移价格压力、控制不必要的管理费用等等方式，极力压低经营成本，并且会降低资本支出以图生存，因此即便公司产量不变，价格压力也会压低行业成本。

4、美元指数与铜矿成本往往负相关，但本轮周期汇率未成为主因。

5、油价的影响：铜矿的成本项中，包括了人工、能源、原材料、冶炼加工及运输成本等等，这些成本都与油价密切相关，以上四项占铜矿成本的权重超过60%。我们将过去30多年的铜矿成本和油价对比可以发现，二者大多数时候的变动方向基本一致。

6、通常来说，矿山随着开采的进行，品位逐步下降、开采深度加深、采选难度提升等等问题会逐渐显现，但这些细节难以用数据定量描述。因此我们关注到，从整个矿山生命周期来看，一般越在项目前期，项目的成本越低，越到项目后期甚至临近闭坑，矿山生产成本更高。因此我们有必要另外单独对本话题进行研究和汇报。

7、我们复盘过去33年铜矿现金成本与铜价的关系，可以发现只有极个别阶段，铜价可以跌穿行业90分位现金成本。（1）1991-2003年：铜矿生产明显过剩，铜价长期处于90分位现金成本附近；（2）2008年：金融危机中，系统性的流动性危机导致铜价明显跌穿行业90分位成本线，但在后续救市过程中快速返回90分位现金成本线上方；（3）2015年底：前期牛市的产能过剩长期压制铜价，经过4-5年的下跌，返回到90分位现金成本线附近即见底止跌；（4）2020年初新冠疫情引发恐慌，流动性枯竭带动铜价快速回调，在接近90分位现金成本线位置止跌反弹，开启近三年来的牛市行情。

8、我们观察矿山成本的最重要意义在于，指导铜价最大下跌幅度。根据标普的预测，2023年全球铜矿总现金成本的90分位线约为5934美元/吨，较2022年略有回落。

9、长期来看，铜矿成本变动主要由五方面推动：宏观的通胀水平、矿山资源禀赋、原油实际价格、实际铜价、生产技术进步。从1900年到2010年期间，前述5种因素分别导致成本上涨25.21倍、上涨2.74倍、上涨0.93倍、下降11%、下降92%。

10、技术进步是推动全行业成本下降的最主要因素。下降主要发生在两个时间区间内：（1）1900年-1920年，（2）1978年-2003年。（1）在1900年-1920年中，矿山运营最大的技术变革来自于矿山机械大型化以及浮选技术的出现和优化（回收率提升）；（2）1978年-2003年时期，前半段代表的是湿法冶炼SX-EW的发展与应用，后半段是南美的智利、秘鲁的矿业进入繁荣期，大量的巨型矿山被开发，并广泛采用了浮选-冶炼和SX-EW处理两种工艺。在当时，刚刚得到开发的项目通常品位高、规模大、开采深度浅、剥采比低，可以进一步拉低行业的平均成本，同时智利铜矿对美国铜矿的挤出效应和长期下跌的铜价也进一步强化了成本下降的趋势。

重要说明：由于可能存在的数据统计的不完善、不准确，以及个人对行业认识不够深入，难免存在疏漏之处或错误观点，欢迎大佬多多指点交流！

一、矿山成本定义

由于矿山位于产业链最上游，矿山生产具有一定特殊性，常规的会计准则无法完全反映矿山生产运营的全貌。例如：（1）一座矿山在实际生产中，生产成本只是支出的一部分，除此以外还有大量的资本支出，且对矿山稳定持续生产是必不可少的；（2）在考虑矿山成本线的时候，一般会计准则下的毛利润、EBIT等等指标对指导矿山经营没有太大的参考意义，需要额外的关系更密切的指标来指导、判断矿山盈利能力；（3）矿山生产中环节多、中间产物多、工艺多种多样，不同公司、不同项目报告的成本数据可比性较差，无法对行业生产状况有完整、可靠的认识。

因此矿山行业在发展过程中，逐渐形成了一系列独特、标准化的成本指标，以解决上述问题（即便如此，不同矿山、公司和机构的编制规则仍然存在细微的差异，例如第一量子公司使用C1现金成本，南方铜业使用经营现金成本，自由港使用净现金成本，这些成本大致相当，并且都会在报告中详细说明如何从GAAP指标调整到非GAAP指标）。

本报告将从矿山成本的定义出发，进行矿山成本的拆分，以及历史数据的复盘。

（一）成本定义与拆分

上市公司的财务信息披露中，经常会出现如下几种成本的表述，首先对这些概念进行描述：

C1现金成本（C1 Cash Cost，有时也称为直接现金成本）：是指与矿山现场生产直接相关的现金支出成本。C1现金成本可以分为两部分，一部分是发生在矿山项目现场的，包括采矿成本、选矿成本、矿山的一般管理成本；另一部分是非现场的，包括产品的运输、第三方冶炼加工费、副产品收益抵扣。

前述现场的现金成本是按照工艺流程划分，另外也可以按照成分划分，可分为人力成本、电力成本、燃料成本、耗材成本（包括炸药、化学药剂、研磨材料等）。

C1现金成本不包括“非现金成本”如折旧、摊销，也不包括“资本化项目”如掘进、递延剥岩成本、可研阶段之前的勘探费用，也不包括矿山生产的“间接成本”如复垦、生态修复、公司总部的管理费用和财务费用的分摊、各项税负、权益金等。C1现金成本基本只与矿山本身的资源质地和项目运营能力有关，直接反映了矿山项目的短期盈利能力，该指标方便进行不同矿山之间的横向对比。

C2成本：是在C1现金成本基础上，加上折旧、摊销以及减值损失。

C3成本：是C2成本加上利息支出和间接成本（包括复垦、生态修复、公司总部的管理费用和财务费用的分摊、各项税负、权益金等）。

资料来源：世界黄金协会

另外，世界黄金协会（World Gold Council）为了解决矿山将大量成本项目资本化造成的成本比较失真的问题，倡导使用全维持成本（All-in Sustaining Cost, AISC）作为反映项目可持续运营下的全成本指标。

全维持成本主要包括C1现金成本、权益金、维持性资本开支以及部分间接成本。其中除了C1现金成本以外，占比最多的一般是维持性资本开支和公司总部费用分摊。

资料来源：世界黄金协会

为了反映从勘探到闭坑的完整的矿山生命周期内的成本，2013年世界黄金协会又建议在AISC的基础上新增一个成本指标：全成本（All-in cost），并给出了详细计算准则如下表。

资料来源：世界黄金协会

其中值得关注的是，什么应该计入维持性资本开支。维持性资本开支的定义是，维持现有生产规模、持续性生产经营所需投入的资本开支。虽然这一部分项目是资本化的，但是对可持续生产是必不可少的，如果不把其计入成本项，就会扭曲矿山的真实生产成本状况，这也是全维持成本的意义。通常包括的项目有：维持性的矿山生产设备的更新、置换，递延剥岩、维持生产所必需的地下巷道开拓等。

在实践中，最常用到的两个指标是C1现金成本和AISC全维持成本：前者与矿山技术指标密切相关，方便矿山之间横向对比；后者反映了一座矿山维持持续生产所需的全部支出，用于管理层决策和投资者判断，在某一个金属价格下，矿山能否持续生产。

由于这些指标不符合标准会计准则（Non-GAAP / Non-IFRS），因此公司定期报告中需要披露从标准财务指标向这些Non-GAAP指标的调节表。例如第一量子矿业公司（First Quantum Minerals Ltd., TSX: FM）的年报中披露了从主营业务成本到C1、C3、AISC的调整。

资料来源：First Quantum Minerals

二、中期成本变动趋势：

2021-2022年矿山成本上涨明显，对涨幅贡献最大的分项是权益金和能源成本

2022年全球铜矿山平均总现金成本为4303美元/吨，同比增长10.95%。根据S&P Global Intelligence的矿山模型数据，2022年全球铜矿山平均总现金成本为1.95美元/磅，对应吨铜成本为4303美元/吨，同比增长10.95%。各分项分别为：人工成本918美元，占比21%；能源成本960美元，占比22%；原材料成本364美元，占比8%；其他现场成本1035美元，占比24%；冶炼加工费及运输成本635美元，占比15%；权益金391美元，占比9%。

资料来源：S&P Global Intelligence

注：（1）该成本为S&P定义的Total Cash Cost，按照生产要素可分为人工成本、能源成本、原材料成本、其他现场成本、场外的冶炼加工费及运输费用以及权益金；（2）成本中的价格都经过归一化，以2022年不变美元计；（3）该统计和预测覆盖了2023年87.06%的全球矿山铜产量。下同。

近年来矿山成本上涨明显，其中能源成本、原材料、权益金占比提升。由于全球通胀明显抬升以及矿山品质恶化，全球铜矿山平均总现金成本在2021年同比增长20.82%，2022年同比增长10.95%。但其中各分项结构变化不大，2022年矿山成本各分项占比与2018年相比，能源成本、原材料成本、权益金三者占比有提升，人工成本、冶炼加工费及运输占比有所下降。

资料来源：S&P Global Intelligence

2021年成本上涨贡献最大的分项是权益金，带来了216美元/吨的现金成本上涨；2022年成本上涨贡献最大的分项是能源成本，带来了168美元现金成本上涨。

资料来源：S&P Global Intelligence

三、中期成本变动归因分析：

铜价上涨能够一定程度上解释次年矿山成本的上涨

（一）铜价和铜矿成本：二者基本同步，前者对后者的影响更大

在市面上大家的讨论中，有的时候会说成本对铜价的支撑，有的时候也会说铜价上涨会驱动铜价上涨，那么现实中到底成本对铜价的影响更大还是铜价对成本的影响更大呢？我们可以通过数据去验证，结论可能出乎意料：R²(铜价,成本)>R²(铜价,成本+1年)>R²(铜价+1年,成本)，也即：二者具有较显著的相关性，他们是同步指标，并且铜价对成本的影响明显大于成本对铜价的影响。

从历史来看，铜价涨幅约为全行业加权平均现金成本涨幅的1.66倍；二者相关系数R2为0.66，相关性较为显著。我们首先对1992-2022年每一年的成本涨幅和铜价涨幅（均为实际价格）进行相关性分析，结果显示，铜价涨幅约为全行业加权平均现金成本涨幅的1.66倍；二者相关系数R²为0.66，相关性较为显著。

资料来源：S&P Global Intelligence

全行业现金成本的上涨并不会影响未来的铜价走势。为了验证行业成本是否能实际影响铜价走势，我们将铜价（递延一年）与全行业加权平均现金成本涨幅进行回归分析，结果显示，二者几乎无相关性，因此我们认为，全行业现金成本的上涨并不会影响未来的铜价走势。

资料来源：S&P Global Intelligence

铜价上涨在一定程度上导致了矿山成本的上涨，铜价上涨大约能够解释次年成本上涨的24%。为了验证铜价走势是否能实际影响行业成本，我们将铜价与全行业加权平均现金成本（递延一年）涨幅进行回归分析，结果显示，二者有一定的正相关关系，一般来说，铜价1%的上涨会导致次年1.02倍的成本涨幅，铜价上涨大约能够解释次年成本上涨的23%。

资料来源：S&P Global Intelligence

因此，我们认为铜价与行业平均成本具有显著的相关性，他们是同步指标，并且在一定程度上，铜价上涨会导致第二年成本上涨，而不是成本带动铜价。

在实际矿山经营中，铜价和成本可能会通过如下逻辑相互作用：

1、铜价上涨会导致干扰率提升进而提升成本

在铜价上涨过程中，企业获得绝大多数增加的利润，各利益相关方难以等比例受益，因此容易导致各利益相关方要求利益重分配。干扰率会体现在两方面：

（1）对于尚处于利益重分配谈判的项目，铜价上涨伴随的是产能利用率的下降，产量的不及预期会导致平均成本抬升，如下图所示，铜价往往和产能利用率反相关（与干扰率正相关）。

（2）对于已经完成利益重分配的项目，铜价上涨伴随的是权益金的上涨，如下图中拟合了权益金涨幅和铜价涨幅的关系，平均来看，铜价上涨1%，权益金上涨1.98%，二者相关系数高达0.92，关系十分密切。

资料来源：S&P Global Intelligence

资料来源：Wind，ICSG

2、铜价上涨可能会导致更多低品位、高成本项目得到开发，从而抬升行业平均成本

全行业的矿山入选品位受影响因素较多，内在联系较为复杂：

（1）首先对于每个矿山企业来说，随着矿山开采的时间向后推移，本身存在品位下降的压力，品位下降的动力来自于各家企业技术的提升和管理的优化，以及矿山本身的资源枯竭；

（2）从行业周期来说，在大型矿山密集投产期，全行业平均品位会有所提升，而在主要矿山进入老龄化的阶段，全行业平均品位会出现下降；

（3）从行业结构性变化来看，在铜价上涨过程中，高成本、低品位的矿山将会得到开发，抬高全行业平均生产成本，拖累平均品位；但是在铜价下跌过程中，这些边际产能也会最早退出，导致全行业平均成本下降、平均品位抬升。但是从下图中我们似乎无法看到入选品位与铜价有稳定的正相关或负相关的关系，可能的原因是，这些矿山是持续稳定生产的大型项目，他们的加权平均入选品位变化更多的反映的是前述（1）和（2），无法反映（3）所述的边际产能进入和退出。

资料来源：S&P Global Intelligence

注：入选品位为大型项目的加权平均，项目筛选标准为2020年铜产量≥5万吨，或2010年铜产量≥5万吨，或2000年铜产量≥3万吨，或1990年铜产量≥1万吨

资料来源：S&P Global Intelligence

除此以外，所有公司在商品熊市中都会通过降薪、人员精简、优化生产工艺和流程、向供应商转移价格压力、控制不必要的管理费用等等方式，极力压低经营成本，并且会降低资本支出以图生存，因此即便公司产量不变，价格压力也会压低行业成本。

（二）汇率与铜矿成本：美元指数与铜矿成本往往负相关，但本轮周期汇率未成为主因

铜价上涨通常伴随美元走弱，由于矿山成本多以当地货币计价，因此换算成美元就会出现上涨。由于美国的铜产量已经非常有限，大部分铜矿位于发展中国家，如亚洲、南美、非洲。假设铜矿生产经营完全不变，由于矿山成本如人工、原材料、电力等都是以当地货币计价，所以在美元指数走强的时候，转换成美元计价的矿山成本均会出现一定程度的上涨。

资料来源：Wind

矿山成本与美元指数的负相关关系在2020年之前还是比较稳定的，但是在本轮铜价上涨周期，成本抬升主要受通胀和铜价驱动，美元指数与铜矿成本同步上涨，可见汇率因素未成为成本变动的主因。

资料来源：S&P Global Intelligence

（三）油价与铜矿成本：油价是铜矿成本的重要构成项

铜矿的成本项中，包括了人工、能源、原材料、冶炼加工及运输成本等等，这些成本都与油价密切相关，以上四项占铜矿的权重超过60%，因此油价也是铜矿成本的重要驱动。我们将过去30多年的铜矿成本和油价对比可以发现，二者大多数时候的变动方向基本一致。

资料来源：S&P Global Intelligence

（四）矿山生命周期：对于矿山资源禀赋的概括性描述

通常来说，矿山随着开采的进行，品位逐步下降、开采深度加深、采选难度提升等等问题会逐渐显现，但这些细节难以用数据定量描述。

因此我们关注到，从整个矿山生命周期来看，一般越在项目前期，项目的成本越低，越到项目后期甚至临近闭坑，矿山生产成本更高。因此我们有必要另外单独对本话题进行研究和汇报。

四、成本对价格的支撑：现金成本90分位线是铜价的有效支撑

我们观察矿山成本的最重要意义在于，指导铜价最大下跌幅度。当矿山企业面对不同金属价格的时候，他们采取的经营策略也不同：

（1）金属价格在全维持成本以上时，矿山可以进行正常的维持性资本开支，以维持矿山的产量；矿山会在资本开支以及资源的约束下，竭尽所能扩大产量，以摊薄固定成本、增厚利润；

（2）当C1现金成本<金属价格<全维持成本，矿山仅在生产中有收益，但是若要进行一些维持性资本开支就会出现现金亏损，因此矿山倾向于不投入维护性资本开支，只进行眼前的生产经营，即便这样的经营活动是不可长期持续的，若金属价格长期低于AISC就会导致矿山减产或关停；

（3）若金属价格

我们复盘过去33年铜矿现金成本与铜价的关系，可以发现只有极个别时候，铜价可以跌穿行业90分位现金成本。（1）1991-2003年：铜矿生产明显过剩，铜价长期处于90分位现金成本附近；（2）2008年：金融危机中，系统性的流动性危机导致铜价明显跌穿行业90分位成本线，但在后续救市过程中快速返回90分位现金成本线上方；（3）2015年底：前期牛市的产能过剩长期压制铜价，经过4-5年的下跌，返回到90分位现金成本线附近即见底止跌；（4）2020年初新冠疫情引发恐慌，流动性枯竭带动铜价快速回调，在接近90分位现金成本线位置止跌反弹，开启近三年来的牛市行情。

根据标普全球市场财智的预测，2023年全球铜矿总现金成本的90分位线约为5934美元/吨，较2022年略有回落。

资料来源：S&P Global Intelligence

五、长期成本变动趋势与归因分析：

整体通胀和技术进步是最主要因素

长期来看，铜矿成本变动主要由三方面推动：

（1）宏观的通胀水平：宏观的通胀水平导致长周期的价格和成本无法对比，都需要通过CPI进行归一化处理，长周期的CPI是影响成本最主要的因素；

（2）矿山资源禀赋：包括品位、开采深度、矿石性质、矿体性质等等，其中品位是比较容易量化分析的，因此我们暂时先只针对品位进行分析，1900年到2010年之间，随着入选品位的下降，矿山成本上升了2.74倍；

（3）原油实际价格：如前所述，原油价格是矿山成本中劳动力成本、燃料、动力、化学试剂等成本变动的底层变量，所以我们将原油价格也单独拆列，根据前述拟合规律，原油价格变动是矿山成本变动的1.51倍，因此测算出原油实际价格造成矿山成本上涨0.93倍；

（4）实际铜价：根据前边我们分析的结论，铜价对成本的影响明显重于成本对铜价的影响，在铜价变动时，矿山会根据实际情况调整生产经营策略，进而影响成本，根据拟合关系推算，在1900年到2010年之间，铜价造成成本下降了11%；

（5）技术进步：毫无疑问，技术进步是长周期矿山成本变动的最主要动力，但是这部分难以定量测算，因为在时间发展过程中，矿山的自身资源禀赋也在变化，虽然我们在前边已经考虑了品位的因素，但是矿山的开采难度、开采深度、矿石选冶难度、交通条件优劣等等都是无法定量测算进而剔除的，所以我们将前述（1）-（4）的因素单列讨论之后，剩余的变动我们认为是技术进步抵消矿山资源禀赋下滑后的对成本的影响。所以，1900年到2010年之间，技术进步抵消矿山资源禀赋下滑后造成了矿山生产成本下降了92%，仍然是最主要的成本下降项。

资料来源：USGS，Wind，Minex Consulting，Fed of Minneapolis

技术进步是推动全行业成本下降的最主要因素，在过去100余年中，单位矿石的采选成本下降幅度超过92%。下降主要发生在两个时间区间内：（1）1900年-1920年，（2）1978年-2003年。（1）在1900年-1920年中，矿山运营最大的技术变革来自于矿山机械大型化以及浮选技术的出现和优化（回收率提升）；（2）1978年-2003年时期，前半段代表的是湿法冶炼SX-EW的发展与应用，后半段是南美的智利、秘鲁的矿业进入繁荣期，大量的巨型矿山被开发，并广泛采用了浮选-冶炼和SX-EW处理两种工艺。在当时，刚刚得到开发的项目通常品位高、规模大、开采深度浅、剥采比低，可以进一步拉低行业的平均成本，同时智利铜矿对美国铜矿的挤出效应和长期下跌的铜价也进一步强化了成本下降的趋势。

资料来源：MinEx Consulting

来源：世界矿业